本日の日経でサントリーホールディングス(HD)が清涼飲料の主力子会社、サントリー食品インターナショナルの上場を東京証券取引所に17日までに申請したことがわかりました。東証の承認を得て7月末から8月上旬をメドに株式公開する見通しだそうです。足元の株高で調達資金は当初想定の5000億円を上回ることも見込まれ、成長加速へ東南アジアへのM&Aに振り向けるとか。

この案件は昨年12月に報道された時にも、一旦バリュエーションしましたが、新しい決算が出ているのと、マーケット環境が変わってきていること、そして改めて上場審査上の課題を確認してみたいと思います。

このサントリーホールディングス、キリンとの経営統合の際にも言われましたが、従来、有価証券報告書提出会社なので、ある程度の財務内容は把握できます。今回のサントリー食品インターナショナルはサントリーの飲料・食品セグメントに属し、昨年12月期のセグメント売上は9,844億円(前年比101%)、営業利益767億円(同87%)であり、サントリーグループ売上の53%、営業利益の約74%以上を占めます。更にサントリー食品インターナショナルはその飲料・食品セグメントの大半を占めグループの中核会社の位置付けとなり、「伊右衛門」、「BOSS」、「サントリーウーロン茶」、「ペプシNEX」などおなじみのブランドを持っています。

では、バリュエーションですが、本来であれば今期予想値を使って行うのが正しいのですが、非上場会社なので、業績開示を行う必要がないため、やむを得ず前期実績値で行います。前期のサントリーホールディングスの営業利益は1077億円。全体の有利子負債5800億円の支払金利約83億円を売上按分して、セグメント支払金利45億円とすると、経常利益は722億円。それに実効税率40%を控除すると税引後純利益は433億円ですね。

一方で、業界をどこで見るかですがキリン、アサヒ、サッポロは酒類・清涼飲料にまたがっていますが、本件は清涼飲料業界を見て行きます。4月17日付で予想PERはキリン17.7倍、アサヒ17.2倍、サッポロ28.9倍、伊藤園22.3倍、など時価総額1000億円以上の企業9社の予想平均PERは25.4倍でした。前は21.3倍でしたので、前回試算した12月より18%程度上昇しています。
そこで、サントリー食品インターナショナルの株式時価総額は税引後純利益433億円×25.4倍 = 1兆998億円となり、引き続き、確かに1兆円超の案件となります。

一方でファイナンスですが、日経で書かれている調達5000億円が公募だけなのか、売り出しも含むのかわかりませんが、仮に全て公募だとするとオファリングレシオ(公募数÷公募含む発行済株式数)は33%と、ファイナンスの目安である20%~25%を上回りますが、ネームが強いのとマーケット環境が良いので、売りさばくのにはおそらく苦労しないでしょう。

一方で子会社上場とはそれなりの矛盾も抱えています。そもそも子会社の独立性を担保しながら、親会社と連結ってどういうことなのかと(笑)

従来より東証は「子会社上場は望ましくない」とのコメントを出しながらも、現状各市場の新規上場規則で財規上連結子会社の上場が認められている以上は、規則に則っている限り、上場したいと言っているのを断ることは出来ません。

課題は、おそらく上場しても過半数の株式保有となるであろう未上場の持ち株会社であるサントリーホールディングスの90%を株式保有する寿不動産と、上場するサントリー食品インターナショナルとのコーポレートガバナンスの兼ね合いになると思われます。

上場承認されるということは、ガバナンスは適性であると認められており、また、保有比率は最初から開示されているのですから、嫌なら投資家はその株を買わなければいいわけです。やはり本件は寿不動産を開示するか否かが大きな課題になると思われます。

既に上場申請しているので、以下の内容はもう解決済みだと思うのですが、今まで未上場の親会社がある場合の論点を少し。
上場規則では未上場の親会社は一定基準の親会社の財務諸表を開示しなければならず、過去にもリクルートや、東京スター銀行を上場させた際のローンスターのファンドの財務諸表は開示されました。
一方で、英会話学校のGABAが上場した時は、大和証券系のファンドが約70%を保有していたにも関わらず、純投資目的であるとして、ファンドの開示を行っていません。
もし今回寿不動産の財務諸表が開示となると、サントリーオーナー一族の相続対策のスキームの一部が垣間見えてしまうために、どのような判断をするのか?若しくは純投資目的として開示を逃れるのか?

但しここは既に取引所に申請された「Ⅰの部」にはどちらかで記載されているはずです。ローンチ時の目論見書が非常に楽しみですね。

いずれにしろ、子会社とは言え上場を決意したことは大きな意思決定だと思います。サントリー頑張って欲しいです。


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